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Adrien de Tricornot , Claire Gatinois avec Marc Roche | Le Monde du 28.08.07

Après l’euphorie, le dur réveil de la planète finance

mardi 28 août 2007 par Adrien de Tricornot , Marc Roche, Claire Gatinois

La crise financière déclenchée par la déconfiture des prêts immobiliers à risques américains (subprime mortgage) sonne-t-elle la fin d’une ère d’argent facile pour les marchés, les entreprises et les ménages ? Le premier ministre François Fillon s’en inquiète et réunira, jeudi 30 août, les responsables des banques françaises pour éviter un "durcissement du crédit" aux petites entreprises. Il a également lancé des appels du pied à la Banque centrale européenne (BCE) pour qu’elle renonce à la hausse de son taux d’intérêt directeur, prévue lors de sa réunion du jeudi 6 septembre. Ombrageux quant à son indépendance, l’institut d’émission a répondu dans un communiqué, le 22 août, que "sa politique monétaire avait été exprimée par son président (Jean-Claude Trichet) le 2 août 2007", laissant supposer qu’il maintenait pour l’instant son projet, au contraire de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui a laissé entrevoir une inflexion de sa stratégie monétaire pour calmer la crise. La BCE comme la Fed, cependant, sont intervenues pour prêter massivement, ces dernières semaines, des liquidités aux banques afin de leur permettre de surmonter la crise de confiance sur le marché interbancaire.

ABONDANCE PORTEUSE D’EXCÈS

Mais un tournant a bien été pris. Si l’ajustement est brutal, il a d’abord été considéré par la BCE comme un signe que le système financier sortait de son anesthésie. Au début des années 2000, les banques centrales ont largement ouvert le robinet du crédit, abaissant fortement leurs taux d’intérêt pour parer aux conséquences économiques de l’explosion de la bulle Internet et des attentats du 11-Septembre. L’abondance de liquidités et du crédit qui en a découlé a ensuite été jugée porteuse d’excès. Comme le précisait Patrick Artus, directeur de la recherche économique de Natixis, dans une note publiée en juillet, l’endettement des ménages a beaucoup augmenté aux Etats-Unis et en Europe depuis 2002 et celui des entreprises a fait de même depuis 2005. Mais il a "surtout" servi à financer les rachats par les sociétés de leurs propres actions - pour accroître leur rendement -, les rachats par endettement opérés par les fonds de leveraged buy-out (LBO) et les entreprises, ainsi que les opérations des fonds spéculatifs (hedge funds), mais seulement "marginalement les investissements productifs, en raison du taux élevé d’autofinancement" des entreprises.

Les banques centrales avaient cependant sifflé depuis plusieurs mois la fin de la récréation et relevé, progressivement, leurs taux d’intérêt directeurs, à partir de 2004 aux Etats-Unis et de 2005 dans la zone euro. Sur les marchés obligataires, les taux ont aussi commencé à se redresser depuis 2006. "L’argent facile, c’est l’argent fragile", analyse Jean-Paul Betbèze, chef économiste du groupe Crédit agricole SA : "La Fed et la BCE veulent des taux d’intérêt plus représentatifs des risques : à court terme, cela révèle certaines fragilités, mais à long terme c’est la seule façon de sortir des excès."

Jusqu’où ce mouvement va-t-il aller ? La crise devrait laisser des traces sur le marché des dérivés de crédit - par lequel les banques transfèrent leurs risques et dont les faiblesses se sont révélées - et sur les émissions obligataires, qui seront moins aisées. Financer des fusions et acquisitions, des LBO, emprunter pour spéculer va devenir plus difficile. "Les grandes entreprises se refinancent sur le marché et, avec une meilleure appréciation des risques, les plus fragiles vont payer plus cher. Il faut éviter qu’elles allongent des délais de paiement aux PME sous-traitantes.", explique M. Betbèze. "La remontée des taux d’intérêt de marché aura des effets sur les taux des banques, mais ils seront néanmoins lents, réduits et atténués pour la clientèle des PME et des particuliers, par la concurrence extrêmement vive entre les établissements", ajoute-t-il. Certains économistes redoutent tout de même que les particuliers soient affectés. "Même si les banques, dans leur ensemble, vont certainement limiter les dégâts, elles devront désormais, c’est inévitable, se montrer plus prudentes, donc plus restrictives en matière de crédit, en particulier auprès des ménages", souligne l’économiste Marc Touati.

Il est trop tôt cependant pour mesurer l’ampleur de la crise : "Les interventions répétées des banques centrales visent à restaurer la confiance des marchés. Si elles réussissent dans cette entreprise, les marchés mondiaux s’en tireront avec un gros mal de tête, avec probablement des conséquences à tirer en termes de régulation et de méthodologie de notation des risques, comme à chaque correction boursière. C’est un processus sain de destruction créatrice", estime Sylvain Broyer, économiste chez Natixis. A l’inverse, "si les banques centrales échouent, les banques européennes comme l’économie entière auront des problèmes de financement" et il faudra alors s’inquiéter "pour le secteur des PME et pour celui des consommateurs, dont la dette a fortement augmenté et qui n’a pas vraiment encore profité du boom de la croissance mondiale", estime-t-il.


Touchés par la crise, les hedge funds devraient ralentir leur activité

La tempête boursière provoquée par la crise des crédits hypothécaires à risques (subprime mortgage) s’apaise progressivement. Mais ses conséquences pour l’activité des fonds spéculatifs (hedge funds) semblent plus durables, si ce n’est définitives. "Les banques ont redoublé de vigilance vis-à-vis des hedge funds", indique un banquier d’affaires. Elles ont, en effet, des raisons d’être méfiantes. Les fonds sont au coeur de la crise. Depuis le début de l’été, les faillites se multiplient. Le 17 août, la société d’investissement Sentinel s’est placée sous "chapter 11" (la loi américaine de protection des faillites). Chez Sowood, deux fonds ont été liquidés quelques semaines seulement après ceux de Bear Stearns. Si ce n’est la banqueroute, les fonds enregistrent des pertes colossales. Celui de Goldman Sachs, Alpha Fund, aurait perdu 16 % de sa valeur depuis le début du mois avant que la banque d’affaires n’injecte quelque 3 milliards de dollars (2,2 milliards d’euros). Un fonds du géant américain Kohlberg Kravis Roberts (KKR) a dû lever d’urgence 500 millions de dollars et, à la City, Solent Capital a entamé la vente de ses actifs. "Même James Simons, chez Renaissance, considéré comme l’une des stars dans le milieu, a essuyé pour la première fois de sa vie des performances négatives", s’alarme Cyril Julliard, président d’Eraam, un fonds de fonds (qui investit dans un panier de hedge funds).

Les hedge funds ont certes été de gros investisseurs de titres adossés aux subprimes. Mais ils sont aussi plus fondamentalement victimes de leur audace financière. Pour garantir un rendement maximal - de l’ordre de 15 %, voire 30 % par an -, ils ont recours massivement à l’emprunt. L’effet de levier induit leur permet de doper leurs performances. Ces dernières années, la combinaison de taux d’intérêt faibles et de hausse des marchés a permis de faire accepter des montages particulièrement périlleux. Certains fonds comme ceux gérés par la banque d’investissement Bear Stearns, aujourd’hui au bord de la faillite, avaient emprunté jusqu’à dix fois la mise nécessaire. "Il y a eu des abus", reconnaît aujourd’hui le représentant d’un hedge fund. "Il y a un trou noir dans la régulation internationale", ajoute Dominique Pilhon, président du conseil scientifique d’Attac, "il faudrait limiter le niveau d’endettement acceptable", estime-t-il.

EFFET BOULE DE NEIGE

De fait, l’effet de levier joue à la hausse comme à la baisse, et les dettes contractées ont creusé les pertes. Elles ont aussi provoqué un effet boule de neige, mettant en difficulté les banques prêteuses, menaçant in fine la stabilité du système financier international. En 1998, la faillite du fonds Long Term Capital Management (LTCM), avait failli déclencher un scénario-catastrophe, évité par le sauvetage des banques et l’intervention salutaire de la Réserve fédérale américaine.

La crise rappelle donc les banques à la prudence. Avec les premières faillites de fonds, elles ont réalisé qu’elles avaient sans doute mal évalué les risques et renforcent les garanties réclamées, vis-à-vis des fonds spéculatifs, mais aussi des autres emprunteurs.

Le choc des subprimes relance aussi la polémique sur la transparence des hedge funds. Ces derniers, souvent domiciliés dans des paradis fiscaux (Suisse, îles Caïmans...) n’ont pas l’obligation, la plupart du temps, de rendre compte de leurs investissements. Confidentialité oblige, personne ne connaît leur exposition aux risques, et encore moins aux titres adossés au marché des subprimes. Ce flou, qui empêche de mesurer l’impact exact de la crise, nourrit les critiques. "On ne peut pas continuer comme ça avec quelques hedge funds qui empruntent à n’importe quel prix, à n’importe qui, sans qu’on sache à qui, dans n’importe quelles conditions", s’est emporté le président de la République, Nicolas Sarkozy, le 16 août depuis sa résidence de vacances à Wolfeboro (New Hampshire). Même chez les fonds spéculatifs, les critiques fusent. "Les titres sont aujourd’hui en de mauvaises mains", signale l’un d’entre eux, qui reproche à certains d’avoir pris des risques inconsidérés.

La chancelière allemande et présidente du G7, Angela Merkel, pourra par conséquent reprendre son cheval de bataille pour imposer aux fonds spéculatifs le code de bonne conduite qu’elle n’avait su faire adopter par les Etats-Unis et le Royaume-Uni lors du dernier G8 à Washington. "La crise devrait persuader les Anglo-Saxons de se mettre autour de la table", prédit Christian de Boissieu, président du Conseil d’analyse économique (CAE).

La fin de l’âge d’or n’est toutefois pas encore signée pour les hedge funds. D’une part l’encadrement de ces derniers sera sans doute très complexe à mettre en oeuvre. "Cela relève du fantasme", estime Noël Amenc, professeur de finance à l’Edhec. En outre, les hedge funds, adeptes de techniques contra-cycliques, pourraient bien, d’ici six à douze mois, sortir gagnants de la crise, présage M. Julliard. Des fonds comme Citadel, spécialisés dans la reprise de fonds en difficulté, pourraient profiter de la baisse des prix pour acheter.


POUR EN SAVOIR PLUS

Vers la crise du capitalisme américain ?, de Paul Jorion (2007, La Découverte, coll. "Recherches/Mauss" - Mouvement anti-utilitariste dans les sciences sociales -, 256 p., 20 €).

Le Grand Désordre mondial, de George Soros (2006, éd. Saint-Simon, 208 p., 19,50 €).

Les 100 mots de la finance, Bertrand Jacquillat (2006, PUF, coll. "Que sais-je ?", 128 p., 8 €).

Le commerce des promesses. Petit traité sur la finance moderne, de Pierre-Noël Giraud (2001, Seuil, coll. "Economie humaine", 370 p., 22 €).

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