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Martin Wolf, Le Monde le 03.11.2009

De l’inefficacité des marchés

mardi 3 novembre 2009 par Martin Wolf

Comment l’économie mondiale est-elle tombée si bas ? Elle est certes en train de se redresser, mais douloureusement, après une récession aiguë et en dépit d’un assouplissement monétaire et budgétaire sans précédent.

Par ailleurs, peut-on raisonnablement penser qu’une économie mondiale équilibrée émergera d’une telle mise sous perfusion ? Le fait qu’une action si drastique ait été nécessaire est terrifiant en soi. Qu’il reste aussi peu de possibilités de répéter la même politique est encore plus effrayant. Mais le plus désolant, c’est que ce n’est pas la première fois que l’on doit secourir l’économie mondiale à la suite d’un effondrement consécutif à l’éclatement d’une bulle !

Dans son dernier livre - après son Valuing Wall Street, qui a contribué à alerter ses lecteurs sur l’effondrement de l’an 2000 -, l’analyste financier Andrew Smithers, de la firme Smithers & Co, basée à Londres, présente de façon remarquable les erreurs d’analyse et de politique commises dans le passé (Wall Street Revalued : Imperfect Markets and Inept Central Bankers, Wiley, 19 €). Grâce à sa compréhension approfondie de l’économie et à sa longue expérience d’analyse des marchés, l’auteur est un guide irremplaçable. Son travail explique la bulle boursière des années 1990, les erreurs budgétaires du premier ministre britannique Gordon Brown et le récent excès de crédit.

Le livre s’articule autour de quatre grands axes. Tout d’abord, les marchés des actifs ne sont que "médiocrement efficaces" ; ensuite, il est possible d’évaluer les marchés ; troisièmement, les énormes écarts positifs par rapport à la juste valeur - autrement dit les bulles - sont économiquement catastrophiques, notamment lorsqu’ils s’accompagnent d’une hausse du crédit et d’une sous-tarification des liquidités ; enfin, les banques centrales devraient s’efforcer de percer lesdites bulles. "Nous devrions accepter l’idée que la survenue de faibles récessions périodiques est le prix nécessaire à payer pour éviter des récessions majeures", écrit M. Smithers. Au départ, j’ai commencé par rejeter ce point de vue. Aujourd’hui, j’ai changé d’avis.

Selon l’hypothèse de l’efficacité des marchés, qui a joué un rôle de premier plan dans l’économie financière, toute l’information appropriée est contenue dans les prix. Ensuite, ceux-ci ne font qu’évoluer en fonction des nouvelles informations. Le mouvement du marché serait donc une "marche aléatoire".

M. Smithers démontre que cette conclusion est empiriquement erronée. Selon lui, les marchés boursiers présentent une "corrélation sérielle négative". Pour parler plus simplement, leurs rendements réels auront une plus grande probabilité de baisser s’ils ont connu une hausse récente, et vice versa. Le moment le plus opportun pour acheter n’est pas le moment où les marchés se comportent bien, mais lorsqu’ils trébuchent. "Les marchés opèrent une rotation autour de la juste valeur", écrit M. Smithers, qui montre également qu’il y a quelques raisons de penser que cela est vrai d’autres marchés d’actifs réels - parmi lesquels l’immobilier.

Une objection que l’on entend souvent est que si les marchés dévient de la valeur juste, ils offriront forcément une possibilité d’arbitrage permettant de s’en rapprocher. Mais M. Smithers démontre que la période au cours de laquelle les marchés dévient est si longue (plusieurs décennies) et leur évolution si imprévisible que cette possibilité ne peut pas être exploitée. Un vendeur sur le marché à terme perdra tout son argent longtemps avant de voir le marché revenir à la juste valeur. De même, quelqu’un qui emprunte pour acheter des actions quand elles sont bon marché a de grandes chances de tout perdre avant que son pari ne le lui rapporte.

La difficulté d’exploiter de telles opportunités est grande pour les managers professionnels, qui perdront des clients. Les cimetières de la finance sont pleins de gens qui ont eu raison trop tôt.

M. Smithers propose ensuite deux mesures fondamentales de la valeur. La première, "Q", ou ratio d’évaluation lie la valeur des actions boursières à celle, nette, des entreprises ; la deuxième, le "coefficient de capitalisation des résultats à ajustement cyclique", lie la valeur actuelle sur le marché à une moyenne mobile des bénéfices passés réels sur dix ans. Les deux mesures donnent des résultats similaires. Les manageurs professionnels utilisent de nombreuses autres méthodes d’évaluation, toutes erronées. Comme le remarque M. Smithers d’un ton sarcastique : "Les mauvaises approches de la valeur sont généralement pratiquées dans le monde des agents de change et des banquiers d’investissement qui sont moins intéressés par la recherche de la vérité que par celle de leurs commissions."

Les marchés médiocrement efficaces tournent donc autour de la valeur juste. Des effets grégaires peuvent les entraîner très loin de cette juste valeur mais, en définitive, des forces puissantes les y ramènent. Tout comme les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel, les marchés n’atteignent pas des valeurs illimitées. Lorsque les actions atteignent des évaluations absurdes, les investisseurs cessent d’acheter et se mettent à vendre. Au final, la valeur des actions se réalignera sur (ou en dessous de) la valeur - et des rendements sous-jacents - des entreprises. Les prix des logements finiront, eux aussi, sur le long terme à être liés aux rendements réels.

Pour ceux qui s’intéressent à la politique économique, les arguments de M. Smithers revêtent une signification plus large. Si les marchés peuvent être évalués, il est possible de savoir à partir de quel moment ils amorcent une bulle. Nous savons, par ailleurs, que l’éclatement d’une énorme bulle peut être économiquement dévastateur. Et cela est particulièrement vrai si cette bulle s’accompagne d’une forte hausse du crédit.

Dans des circonstances extrêmes, la politique monétaire perd son impact, du fait que le système financier se trouve décapitalisé et que les emprunteurs font faillite. Ce à quoi nous assistons alors est ce que Keynes appelle "pousser sur une corde", c’est-à-dire mener une politique sans effet.

Quelles leçons tirer de tout cela sur le plan des politiques à adopter ? M. Smithers estime que les autorités politiques devraient surveiller le prix des actions, des logements et des liquidités.

Si l’un de ces éléments, et en particulier si les trois à la fois se mettent au rouge, les banquiers centraux devraient réagir. Il recommande des mesures visant à relever le niveau des fonds propres des banques au cours du boom. Je serais également partisan de mesures limitant directement l’endettement des emprunteurs lorsque les prix des actifs s’envolent, notamment les prix des logements.

L’époque durant laquelle les banques centrales pouvaient cibler l’inflation, en estimant que ce qui se passait sur les marchés du crédit et des actifs ne les concernait pas, est révolue. Non seulement les prix des actifs peuvent être évalués, mais ils doivent l’être. Vouloir "tenir tête au vent" - c’est-à-dire utiliser la politique monétaire pour enrayer la formation des bulles - est certes une attitude qui exige du jugement et sera toujours sujette à controverse. Les politiques monétaires et de crédit perdront également de leur simplicité. Mais il est préférable d’avoir à peu près raison que précisément tort. Cibler exclusivement l’inflation et croire à l’efficacité des marchés s’est révélé être une erreur.

Ces idées fausses doivent être abandonnées.

Cette chronique de Martin Wolf, éditorialiste économique, est publiée en partenariat exclusif avec le "Financial Times". © FT (Traduit de l’anglais par Gilles Berton)

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