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Article de Cécile Ducourtieux et Eric Leser paru dans Le Monde du 27 juillet 2006

La force de frappe toujours plus grande des "méga-fonds"

jeudi 27 juillet 2006 par Cécile Decourtieux, Eric Leser

Jusqu’où ira leur appétit dévorant ? Lundi 24 juillet, KKR a confirmé une offre de reprise à 33 milliards de dollars (26,2 milliards d’euros) sur la chaîne d’hôpitaux américains HCA. Selon le Times de mercredi, son concurrent Blackstone préparerait une surenchère...

Avec quatre ou cinq autres sociétés d’investissement, ces deux acteurs financiers ont collecté ces deux dernières années de gigantesques fonds, dotés de plusieurs milliards de dollars auprès d’investisseurs institutionnels (essentiellement anglo-saxons). Objectif : prendre le contrôle d’entreprises de plus en plus grosses.

Ces acteurs - tous américains, sauf Permira, qui est d’origine européenne - sont des pionniers du LBO (leverage buy out). Ce montage consiste à racheter des sociétés avec un faible apport en capital et à rembourser la dette d’acquisition avec la trésorerie de la "cible". Devenus propriétaires d’une entreprise, les gérants de fonds de "LBO" cherchent à lui faire prendre de la valeur (en diversifiant ses métiers, en rationalisant l’organisation...) pour la céder, trois à cinq ans plus tard, en réalisant une forte plus-value.

Les acteurs du LBO se sont multipliés dans les années 1990. En France, ils contrôlent plusieurs centaines d’entreprises. Mais la taille de leurs fonds ne leur permet pas d’acquérir, pour la majorité d’entre eux, des entreprises valant plus d’1 milliard de dollars.

Partis plus tôt, les pionniers ont su faire valoir leur expérience, leur réputation et leurs performances à deux chiffres pour capter les capitaux que les investisseurs, douchés par l’éclatement de la bulle Internet, retiraient de la Bourse au début des années 2000. Sachant que les gérants n’investissent pas plus de 15 % en moyenne de leurs fonds dans une entreprise, qu’ils ont de plus en plus l’habitude de "chasser en bande", en constituant des consortiums, et que la dette représente au moins les deux tiers de la valeur de la cible, des acquisitions à 20, 30 voire 40 milliards d’euros sont à leur portée. A ce compte, un bon nombre de sociétés du CAC 40 sont des cibles potentielles...

UN SEUL TABOU : LES OPA HOSTILES

Ni la taille ni la complexité des dossiers ne freinent les gérants des "méga-fonds". Ils travaillent toujours au sein de petites structures mais s’entourent de multiples conseils et ont adapté leur analyse des dossiers à leurs nouvelles cibles. "Il n’est plus question de visiter tous les sites de production, quand nous travaillons sur la reprise d’une multinationale à plusieurs milliards de dollars. Nous nous posons plutôt la question de savoir si elle a la capacité de rester ou de devenir leader sur son secteur", explique Philippe Robert, associé chez Permira.

Les gérants n’ont qu’un seul tabou : les OPA hostiles. "La plupart y ont renoncé car ils n’envisagent plus de réaliser une acquisition sans l’accord de la direction de l’entreprise. Pour décrocher le financement d’un LBO, ils doivent en effet présenter aux banques des dossiers avec des objectifs de développement sur 5, voire sur 10 ans. Pour procéder à un tel exercice, cela suppose qu’ils s’assoient à la même table que les dirigeants pendant parfois des semaines", selon Patrick Sayer, président de l’Association française des investisseurs en capital (AFIC).

Qu’est-ce qui pourrait arrêter les "méga-fonds" ? Une reprise ratée, comme celle de RJR Nabisco, qui décevrait leurs investisseurs, ou une remontée trop brutale des taux, qui rendrait les opérations de LBO plus délicates à boucler...


KKR redevient une star du capitalisme mondial après avoir frôlé le désastre

Fondé il y a tout juste trente ans, le plus célèbre et le plus ancien fonds d’investissement privé américain, Kohlberg Kravis Roberts (KKR) fait un retour spectaculaire, après avoir connu une éclipse dans les années 1990.

Il est dans presque toutes les grosses acquisitions des derniers mois : TDC au Danemark, le groupe de télécommunications VNU NV aux Pays-Bas et, aux Etats-Unis, SunGard Data Systems, le groupe énergétique Texas Genco, ou encore Toys’R’Us et, au début de la semaine, le plus grand réseau d’hôpitaux privés américain, HCA (Le Monde du 26 juillet).

En France, KKR est sur le point de racheter PagesJaunes pour 6,1 milliards d’euros et, aux Pays-Bas, il s’est mis sur les rangs, avec d’autres, pour reprendre pour plus de 10 milliards de dollars (7,9 milliards d’euros) les activités semi-conducteurs de Philips.

Après avoir ramassé, en mai, 5 milliards de dollars à la Bourse d’Amsterdam, KKR entend "lever" 15,5 milliards aux Etats-Unis pour former le plus grand fonds jamais créé. Les premiers succès de KKR remontent à vingt ans. Avec de l’argent emprunté, une audace et un sang-froid hors du commun, il est devenu dans les années 1980 le fonds d’investissement le plus craint, le plus détesté et le plus admiré de Wall Street. Il symbolisait alors le meilleur et le pire du capitalisme casino, l’imagination, la créativité financière et l’absence totale de scrupules et de considération pour les entreprises et leurs salariés.

Pendant plus d’une décennie, les cousins Henry Kravis et George Roberts, qui se sont séparés en 1987 de leur mentor Jérôme Kohlberg, ont acheté à crédit certaines des plus grandes entreprises américaines comme Safeway, Duracell, Motel 6, Stop & Shop, Avis, Tropicana, Playtex ou RJR Nabisco. Ils ont fait fortune, déduisant de leurs impôts les intérêts des emprunts, réduisant par tous les moyens les coûts et profitant de l’envolée de la Bourse.

Tout commence en 1976, quand MM. Kohlberg, Kravis et Roberts quittent la banque Bear Stearns avec 120 000 dollars en poche et beaucoup d’ambition. Ils perfectionnent alors la technique dite du "leverage buy out" (LBO, ou acquisition à effet de levier).

George Anders, auteur du livre Merchants of Debt ("Marchands de dettes"), explique comment ils procédaient : "A chaque fois, ils présentaient au PDG une offre irrésistible. Ils le débarrassaient des actionnaires s’il acceptait de céder la société à un groupe d’investisseurs mené par KKR où lui et les autres dirigeants occupaient une place de choix. Ils devenaient des actionnaires importants et, comme tous les autres repreneurs, finançaient leur acquisition en s’endettant énormément. A charge pour eux de doper par tous les moyens la rentabilité de l’entreprise pour verser des dividendes généreux et rembourser les crédits."

"NOUS ÉTIONS DEVENUS ARROGANTS"

"Si le système fonctionnait, les repreneurs gagnaient plusieurs fois leur mise de départ, poursuit M. Anders. Ayant l’occasion de faire rapidement fortune, les dirigeants ne disaient jamais non, réduisant les coûts et licenciant à tour de bras pour doper les résultats." Pour leur plus grand bénéfice, comme celui de KKR, qui, ajoute M. Anders, a "dépouillé la classe moyenne américaine au profit d’une élite dirigeante alliée à Wall Street".

Mais, en 1988, KKR fait l’opération de trop. L’acquisition hostile de RJR Nabisco pour la somme alors colossale de 31,3 milliards de dollars est désastreuse. Le géant du tabac et de l’agroalimentaire est une proie indigeste. "Nous étions devenus arrogants et avons commis d’énormes erreurs", a reconnu plus tard M. Kravis. Alors que les taux remontent brutalement, KKR doit affronter le début des grands procès contre les fabricants de cigarettes.

Le groupe qui envisageait de séparer les activités agroalimentaires et le tabac doit, pour des raisons fiscales, attendre cinq ans. Au total, il perd près d’1 milliard de dollars. La bataille acharnée pour RJR Nabisco est devenue légendaire, et est décrite dans plusieurs livres dont Barbarians at the Gate ("Les barbares aux portes de l’empire", 1991). Mais elle a failli détruire KKR.

Il lui a fallu plus d’une décennie pour s’en remettre. Aujourd’hui, l’environnement économique est redevenu favorable. Le succès des fonds d’investissement privés - ils ont ramassé 134 milliards de dollars aux Etats-Unis en 2005 - est aussi celui du modèle KKR. Son fonds Millennium, de 6 milliards de dollars, a ainsi rapporté 55 % en moyenne par an depuis son lancement en 2000. Et MM. Kravis et Roberts ont retrouvé leur flair. Ils se sont embourgeoisés. Ils ne mènent plus d’opérations hostiles, et, pour les plus grandes opérations, ne les font plus seuls. Mais l’effet de levier par endettement reste la règle. Sur les 21,6 milliards de dollars mis sur la table pour HCA, les trois quarts proviennent de crédits bancaires.

KKR cherche même à attirer les investisseurs modestes, alors que jusqu’ici ses fonds accueillaient quasi exclusivement des grands institutionnels et des grandes fortunes. Pour la première fois, en mai, il a introduit en Bourse un fonds (5 milliards de dollars), KKR Private Equity Investors LP.

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