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Un article de Cécile Ducourtieux paru dans Le monde du 25 octobre 2005

Les fonds d’investissement, propriétaires éphémères d’entreprises

mardi 25 octobre 2005 par Cécile Decourtieux

a société d’investissement Cinven a annoncé, vendredi 21 octobre, l’achat de la PME française Frans Bonhomme à Apax, un autre acteur financier. C’est la quatrième fois en dix ans que l’entreprise, un grossiste en tuyaux plastiques, fait l’objet d’une acquisition en LBO (leverage buy out , avec un fort recours à l’endettement). Un record en France.

Mieux : Frans Bonhomme a presque doublé de valeur en à peine deux ans (à 900 millions d’euros aujourd’hui, selon des proches du dossier, contre 520 millions en 2003, lors de sa précédente cession) sans avoir pour autant changé de métier ni de dimension.

Cet été déjà, le cas de Terréal avait frappé les esprits. Les fonds Eurazeo et Carlyle avaient fait savoir qu’ils vendaient le fabricant français de tuiles et de briques à un troisième financier (LBO France) lors d’un deuxième LBO, moins de deux ans après un premier montage financier de ce type. Entre-temps, l’entreprise avait doublé de valeur (Le Monde du 3 août 2005).

Inflation du prix des sociétés, rotation des actionnaires toujours plus rapide, LBO en cascade... Ces deux transactions semblent prouver ce que les professionnels du capital investissement ne nient plus : le marché de la transmission d’entreprises en LBO tourne en surrégime.

La surenchère financière ? Tous mettent en cause la surabondance de liquidités, tant du côté des sociétés d’investissement que des banquiers prêteurs. Les premiers ont levé d’énormes quantités de capitaux (plusieurs milliards pour les plus importants d’entre eux) auprès d’investisseurs institutionnels attirés par les taux de rendement interne (TRI) très élevés (jusqu’à 25 % par an) qu’ils affichent. Ces sommes sont destinées à la prise de contrôle d’entreprises. Or, les sociétés à vendre et susceptibles de faire l’objet d’un LBO (capables de rembourser une lourde dette d’acquisition) sont peu nombreuses en France. Obligés d’investir leurs capitaux sur une période de temps resserrée (souvent moins de cinq ans), les fonds sont prêts à payer le prix fort pour arriver à leurs fins.

Les banquiers sont aussi à la recherche de rendement dans un contexte de taux d’intérêt très bas. Ils prêtent d’autant plus volontiers pour des montages LBO que ces prêts sont bien rémunérés, mieux en tout cas que ceux qu’ils accordent aux industriels (les risques liés au LBO étant jugés plus élevés). Cette abondance de crédit contribue aussi au gonflement des prix.

En parallèle, la part de la dette augmente dans le montant total des acquisitions. Certaines se réalisent aujourd’hui avec 80 % de dette pour 20 % de fonds propres, contre 66 % de dette pour 33 % de fonds propres auparavant.

C’est un moyen très sûr, pour le fonds, d’augmenter son TRI. En revanche, ces montages "sur le fil du rasoir" mettent en risque les entreprises acquises qui doivent consacrer une part toujours plus grande de leur profit au remboursement de leur dette d’acquisition.

Les rotations d’actionnaires plus rapides ? Il y a peu, les fonds gardaient les entreprises au moins trois ans. Aujourd’hui, certains n’hésitent plus à vendre dès qu’un acheteur généreux se présente. "Dans ce contexte de surchauffe, ils préfèrent céder au bout de deux ans en ne faisant que deux fois leur mise plutôt que de prendre le risque d’attendre", estime un professionnel. Un opportunisme dont les entreprises acquises risquent de faire les frais : comment y mettre en place une stratégie de long terme quand elles changent sans cesse de propriétaires ?

La multiplication des LBO sur une même société, a aussi ses effets pervers. Jusqu’à récemment, les fonds présentaient l’avantage de rendre plus fluide le marché de la transmission d’entreprises. Il était entendu que la meilleure "sortie" pour eux, c’était la revente de la société à un industriel ou sa mise en bourse. Les LBO "secondaires" ­ c’est-à-dire la revendre à un autre fonds ­ avaient la réputation d’être moins rentables pour les financiers que les "primaires" (l’essentiel du travail de réduction des coûts ayant déjà été effectuée). Aujourd’hui, le discours a changé. Les "secondaires" représentent plus de 40 % des acquisitions européennes en LBO, selon Standard & Poor’s. "Ce sont les dirigeants des entreprises qui en redemandent", assure Gonzague de Blignières, président de l’Association française des investisseurs en capital (AFIC). "Ils préfèrent rester avec un financier plutôt que d’être virés en tombant sous la coupe d’un industriel", avance un autre professionnel.

Puissant stimulus également : l’espoir, pour ces dirigeants, d’un enrichissement rapide lors de la revente ultérieure de la société. En effet, les financiers accordent souvent pour les dirigeants une part du capital de l’entreprise à des conditions d’endettement avantageuses. Mais, au fur et à mesure des LBO, l’entreprise s’endette davantage.

Sur quoi cette surchauffe risque-t-elle de déboucher ? Des entreprises trop endettées pourraient faire faillite, en cas de brusque hausse des taux d’intérêt ou de retournement de conjoncture. "Nous savons qu’il y aura de la casse. Nous travaillons d’ores et déjà, en amont, avec des fonds sur des montages très tendus", assure Cédric Colaert, associé chez Ernst & Young.

"La qualité de crédit des LBO s’est nettement détériorée : nous anticipons des défaillances d’entreprises à horizon de deux ou trois ans et la notation moyenne est maintenant dans la catégorie B, alors qu’elle était dans la catégorie BB il y a deux ans sur le plus de 350 entreprises européennes notées comme LBO", précise Blaise Ganguin, responsable du crédit chez Standard & Poor’s.

Mais les acteurs restent sereins, persuadés que la crise, si elle survient, n’ébranlera pas le capital investissement dans son ensemble. La faillite d’un gros LBO ? Très peu probable, selon M. Colaert : "Il y a tellement d’acteurs en risque autour de la table qu’en cas de difficulté, une opération de rééchelonnement de la dette serait immédiatement lancée." Les banques seraient par ailleurs protégées. De fait, elles se déchargent de plus en plus souvent de leurs créances risquées sur le marché secondaire de la dette LBO, très animé par les fonds spéculatifs. Elles ne conservent que de la dette dite "senior", prioritaire dans les ordres de remboursement.


Un montage très prisé par les financiers

Qu’est ce qu’un "leverage buy out" (ou LBO) ? C’est un montage financier qui consiste, pour un fonds d’investissement, à racheter une entreprise grâce à un endettement important. Ce dernier sera remboursé grâce aux profits dégagés par la société reprise.

Pourquoi connaît-il un tel succès ? Le LBO permet aux investisseurs d’acheter une entreprise à bon compte : les fonds propres qu’ils y injectent ne représentent souvent qu’un tiers de la valeur de l’entreprise, parfois beaucoup moins. Ils peuvent ainsi maximiser leur "taux de rendement interne", qui est d’autant plus élevé que la dette imposée à l’entreprise est forte. Le LBO dispose d’une fiscalité très avantageuse en France : le régime de l’"intégration fiscale". Elle permet de diminuer l’assiette fiscale des sociétés acquises du montant des intérêts de la dette d’acquisition.

Qu’est ce qu’un LBO "secondaire" ? C’est ainsi que sont désignés, par les professionnels, les entreprises qui font l’objet de LBO successifs. Phénomènes marginaux en France à la fin des années 1990, les LBO "secondaires" représentent aujourd’hui plus de 40 % des LBO, selon l’agence Standard & Poor’s.

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