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Daniel Cohen | Le Monde le 10.01.2008

Subprimes : la crise continue

jeudi 10 janvier 2008 par Daniel Cohen

Passée la stupeur de cet été, on a pu penser que la crise des subprimes serait passagère, qu’elle se serait limitée à révéler les pertes des banques insouciantes et qu’on pourrait vite passer à autre chose. Il n’en a rien été. Alors que la situation semblait corrigée fin octobre 2007, les taux interbancaires ont recommencé à se tendre ensuite, montrant que la confiance n’était toujours pas restaurée. Tout au long du mois de décembre, les banques centrales ont dû injecter massivement de nouvelles liquidités.

Face à la persistance de la crise, la question est toutefois la suivante : les banques centrales sont-elles en mesure de régler le problème ? La référence à la crise de 1929, au nom de laquelle leurs interventions sont menées, est-elle appropriée ? Ne faut-il pas plutôt comparer la situation actuelle à la crise japonaise des années 1990 ? Le krach de la bulle immobilière avait alors sclérosé le système bancaire pendant plus de dix ans, entraînant la croissance japonaise, flamboyante auparavant, sur la voie d’une longue atonie.

Pour saisir l’enjeu de cette comparaison, il est habituel de distinguer deux types de crises financières : les crises de solvabilité d’une part, les crises de liquidité de l’autre. Les crises de solvabilité sont les plus simples à comprendre : un débiteur fait faillite parce que l’investissement qu’il a engagé est moins rentable que prévu. Exemple : la rentabilité d’Eurotunnel a été très en deçà des niveaux attendus ; les créanciers et les actionnaires ont perdu leur mise.

Les crises de liquidité sont d’une autre nature. Elles adviennent lorsque, pour une raison ou une autre, les créanciers veulent tous vendre en même temps leurs actifs, provoquant eux-mêmes la dévalorisation de leurs créances. Une mauvaise rumeur, un comportement moutonnier (si les autres vendent, je veux vendre aussi) peuvent alors faire dégénérer un projet initialement sain en fiasco, obligeant à liquider à perte ce qui n’avait pas de raison de l’être.

Cette distinction est évidemment en partie théorique. Lorsque la crise se déclenche, bien malin qui peut dire s’il s’agit d’une crise qui peut être résolue par un retour à la confiance, ou si, au contraire, elle menace durablement les bilans bancaires. Elle est toutefois essentielle pour comprendre la portée des politiques menées. Le principal instrument à la disposition des banques centrales est en effet le refinancement temporaire des établissements de crédit. Il est clair pourtant que ces avances ne transformeront pas un bilan dégradé en un bilan sain.

La crise des subprimes hérite de cette ambiguïté. En plein mois d’août, les fonds hypothécaires sont brutalement devenus illiquides, personne ne sachant quelle valeur donner à des portefeuilles fabriqués à partir de formules mathématiques que personne ne comprenait plus. Progressivement pourtant, il est devenu clair que les pertes étaient réelles, grevant durablement les bilans bancaires.

La singularité des subprimes tient au fait que les banques ont d’abord hésité à reconnaître ces pertes. Leurs "actifs toxiques", comme les appelle Nouriel Roubini, professeur à la New York University, ont en effet été enfouis dans des comptes hors bilan, ce qui leur a permis d’échapper aux règles prudentielles habituelles. Les banques ont dû choisir entre deux stratégies : répudier ces actifs ou les réintégrer dans leurs comptes. Dans le premier cas, elles perdaient toute crédibilité face à leur clientèle, qui aurait été bien surprise d’apprendre que les sicav n’engageaient pas la responsabilité des banques qui les ont vendues. Dans le second, elles minaient leur bilan. Non sans avoir longuement hésité, elles ont finalement choisi la seconde stratégie et reconnu leurs pertes.

SEUL LEVIER, LA BAISSE DES TAUX

On commence à avoir une idée de l’ampleur de celles-ci. Une fourchette de 300 milliards à 400 milliards de dollars est généralement retenue. Les banques provisionnant ces pertes à un rythme de 30 milliards par trimestre environ, on ne devrait pas voir le bout du tunnel rapidement. Qui pourrait accélérer le processus ? Les fonds asiatiques ou pétroliers ont manifesté un intérêt. La Chine et Abu Dhabi ont acheté des parts de Morgan Stanley et de Citigroup. Singapour s’intéresse à Merrill Lynch. "Everything is for sale...", tout est à vendre... Mais, pour l’instant, les chiffres annoncés ne suffisent pas.

Ce qui renvoie au rôle des banques centrales. Elles ne disposent en fait que d’un seul levier pour recapitaliser, sans le dire, les banques commerciales : la baisse des taux. Plus les taux d’intérêt sont bas, en effet, plus la valeur d’un actif est importante. Si vous possédez un appartement qui paie un loyer fixe, sa valeur de marché sera d’autant plus grande que les taux d’intérêt sont bas. C’est la raison pour laquelle la Bourse monte quand les taux baissent, ce qui permet aussi de reconstituer le capital des banques et de revaloriser leurs actifs.

Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), semble prêt - comme son prédécesseur Alan Greenspan l’avait fait à chaque crise - à baisser les taux américains. La Banque centrale européenne (BCE) s’en tient à fournir autant de liquidités qu’il faudra, sans baisser ses propres taux. Situation habituelle mais toujours étonnante : la BCE s’inquiète davantage de l’inflation que la Fed, alors que le risque est plus fort outre-Atlantique que dans la zone euro. Le dollar faible relance en effet la croissance et l’inflation aux Etats-Unis, et fait exactement le contraire en Europe.

La question est dès lors d’ordre macroéconomique : la crise des subprimes se propagera-t-elle à l’ensemble de l’économie ? Les avis sont partagés. L’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE, qui réunit les pays les plus riches) ne semble pas inquiète. Son dernier rapport souligne que les comptes des entreprises sont bons et s’en tient à prévoir un ralentissement général dans la zone, avec une croissance moyenne légèrement en deçà de 2 %, y compris aux Etats-Unis. Nombreux sont ceux qui s’inquiètent pourtant du risque d’une récession américaine, due à la chute de l’immobilier ou au risque d’un effondrement du crédit, sur le modèle japonais...

Le risque central pour 2008 est qu’une inflation plus forte que prévu aux Etats-Unis ne conduise la Fed à renoncer à la baisse attendue des taux. Le dollar se rétablirait, évitant l’apocalypse que lui prédisent certains, mais ce serait une mauvaise nouvelle pour les banques. La Bourse, qui a déjà anticipé une baisse prononcée des taux, en pâtirait aussi ! Effondrement du dollar ou krach boursier ? On aurait aimé commencer l’année sous de meilleurs auspices.

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