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Un article de Nicolas CORI paru dans Libération le 07 novembre 2005

L’action EDF vous donnera-t-elle plus que la lumière ?

lundi 7 novembre 2005 par Nicolas Cori

Fallait-il ou non introduire EDF en Bourse ? La question, politique, a été largement débattue ces derniers mois. Et le gouvernement a tranché, c’est oui. Un autre dilemme s’ouvre désormais pour les Français, soumis depuis quelques jours au matraquage publicitaire de la compagnie d’électricité et aux appels de leurs banquiers : faut-il acheter de l’action EDF ? L’entreprise ayant annoncé son intention de séduire 4,5 millions de petits porteurs, tout le monde est sollicité. Pour les lecteurs qui n’ont pas eu le temps de lire les 539 pages du document de base déposé en juillet auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF), Libération dresse la liste des atouts et des risques de la compagnie.

Le plus gros électricien mondial

Avec 46 milliards d’euros de chiffre d’affaires, 42 millions de clients, une présence, outre la France, en Grande-Bretagne, Allemagne, Suisse et Italie, EDF est un mastodonte de l’énergie qui fait peur à tous ses concurrents. Le groupe est assurément le mieux placé pour profiter de la libéralisation totale du marché européen, prévue pour 2007. En plus de sa taille, il bénéficie d’un très bon « mix énergétique » : des centrales nucléaires et des barrages hydroélectriques, l’idéal en cette période de pétrole cher. Autre atout, sa main-d’oeuvre : ses ingénieurs sont parmi les plus réputés dans le monde et ses salariés sont très attachés à leur entreprise. Et, pour une fois, ils ne risquent pas de voir leur travail saboté par les dirigeants. Président de 1998 à 2004, François Roussely avait multiplié les erreurs managériales et failli conduire le groupe dans le mur en achetant trop cher des groupes à l’étranger (notamment Edison en Italie). Son remplaçant, l’ex-PDG de GDF Pierre Gadonneix, est connu pour sa prudence managériale, notamment en matière d’acquisitions. On peut espérer, enfin, que « Gado » ­ le surnom du PDG d’EDF ­ et ses équipes ne seront pas aveuglés par le mirage de l’argent facile. Aucun plan de stock-options n’est prévu et le salaire du PDG devrait être le plus bas du CAC 40 (460 000 euros annuels, à comparer avec une moyenne française de plus de 2 millions).

La fin du « cycle du combiné nucléaire »

Si la maîtrise de l’atome est aujourd’hui le principal atout d’EDF, elle risque aussi de lui coûter très cher à long terme. L’électricien n’a pas provisionné assez d’argent pour le traitement et le stockage des combustibles irradiés, ainsi que pour la déconstruction des centrales. Un constat fait par la compagnie elle-même. « EDF n’a jamais déconstruit de centrales nucléaires similaires à celles actuellement en service, reconnaît l’électricien dans le document remis à l’AMF. Il ne peut garantir que les provisions constituées seront suffisantes, ce qui aurait un impact négatif sur ses résultats financiers. » Actuellement, l’électricien estime à 29 milliards d’euros le coût de « la fin de cycle du combiné nucléaire », mais il n’a mis que 2,6 milliards d’euros d’actifs de côté pour y faire face. Un écart dénoncé dans un rapport de la Cour des comptes datant de janvier. EDF promet de faire attention en augmentant sa « dotation annuelle aux actifs dédiés ».

Mais il n’est pas du tout certain que les évaluations soient correctes. Les commissaires aux comptes, eux, refusent de s’engager. Dans leur rapport, ils soulignent « l’incertitude relative à l’évaluation des provisions liées à la production nucléaire », sensible à de très nombreux paramètres : « coûts, taux d’inflation, taux d’actualisation à long terme »... Du coup, l’AMF a imposé un avertissement, barrant la première page du document d’introduction, qui fait état de ces « observations ».

Un cadre politique contraignant

On l’a vu récemment avec Gaz de France, le prix de l’énergie est une question éminemment politique. Heureusement pour le client, EDF ne pourra pas augmenter ses tarifs comme elle l’entend. Le « contrat de service public » signé avec l’Etat prévoit que l’évolution ne sera pas supérieure à l’inflation pendant au moins cinq ans. Mais il s’agit d’une contrainte qui ne va pas faciliter la gestion de l’entreprise. Autre difficulté : la loi impose à l’Etat de ne pas passer sous les 70 % du capital. Si EDF veut lancer une offre publique pour racheter un concurrent, elle ne pourra pas proposer ses titres comme monnaie d’échange. Et devra lancer une OPA en cash, en s’endettant. Une telle mésaventure était arrivée à France Télécom en 2000, qui avait ensuite frôlé la faillite.

Des marchés financiers hésitants

Le succès de l’introduction en Bourse dépend de la réaction des marchés, et donc des investisseurs. Pour l’instant, ils sont hésitants. D’un côté, il y a la taille d’EDF et le fait que sa capitalisation boursière l’amènera à intégrer très vite le CAC 40. De l’autre, le montant de l’opération ­ l’Etat veut placer 7 milliards, soit la plus grosse augmentation de capital au monde depuis 2001 ­, qui devrait combler la demande sans entraîner d’effet de rareté. Surtout, de nombreux analystes sont dissuadés par le prix d’introduction : entre 28,50 et 33,10 euros pour les particuliers. Ce qui valorise EDF entre 54 et 62 milliards d’euros. C’est beaucoup pour une entreprise qui n’affiche pas des taux de rentabilité très élevés (2,6 milliards d’euros prévus pour 2005, soit 5 % du chiffre d’affaires). Et démesuré par rapport à ses concurrents. En Bourse, Suez, EON (britannique), Endesa (espagnol) ou RWE (allemand) sont valorisés aux alentours de 13 fois les bénéfices 2005 attendus (le price earning ratio, PER). Pour EDF, on passerait à un PER supérieur à 20. En outre, le groupe a prévu de distribuer 50 % de ses profits, soit un rendement maximal de 2,8 %. A comparer avec un taux de 4,5 % pour Suez. Un analyste résume : « EDF est une bonne boîte, mais il y en a des dizaines qui sont plus séduisantes en faisant plus de croissance et plus de rendement. » Pas certain, donc, qu’EDF soit le véhicule idéal pour décrocher le jackpot en Bourse.

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